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基于大股东控制下的公司治理问题研究综述

作者:股票知识库
来源:https://www.wcgjj.com
日期:2019-12-10 18:28
从公司治理方面选股票
基于大股东控制下的公司治理问题研究综述
基于大股东控制下的公司治理问题研究综述
摘要:股权结构是公司治理问题的逻辑起点。长期以来,大量关于股权集中的研究表明,公司股权结构的常态之一就是股权集中,因此公司内部代理的冲突也随着产生变化。大股东的利益与中小股东的利益不一致将导致大股东掠夺小股东的“控股股东的代理问题”,因此大股东控制下的公司治理问题集中表现在如何缓解控股股东和小股东之间的代理冲突。
关键词:股权集中;激励效应;隧道效应
从某种意义上来讲,公司治理问题的逻辑起点就是股权结构问题。从股权结构角度出发,公司治理结构主要经历了两个阶段,即最初的分散股权结构和20世纪80年代以后的集中股权。目前,集中股权结构一直延用于各个公司。不同股权结构的公司存在的公司治理问题有明显差异。在股权结构分散状态下,管理层与中小股东之间的代理冲突是导致公司治理问题的根本原因;在股权结构集中状态下,公司控股股东与小股东之间的代理冲突则是公司治理的主要问题。本文在对公司治理结构的发展脉络进行梳理的同时,主要对第二个阶段即股权集中结构下公司治理问题相关文献进行综述,试图展示出中西方金融经济学家在公司治理方面取得的研究成果,以及对解决我国公司治理问题的启示。
一、现代公司治理问题的起源
西方经济学界对公司治理问题的关注可以一直追溯到亚当斯密时期。1776年,亚当斯密在《国富论》中阐述了公司治理的核心思想,他认为公司的管理权和所有权并非时刻重合,当二者不完全重合时,它们之间就会表现出潜在的利益冲突。要解决代理问题,其前提就是要将公司的管理权和所有权进行分离。而第一次提出公司所有权和管理权分离的学者是在亚当斯密《国富论》以后150年的伯利和米恩斯。1932年,伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》中系统考察了现代股份公司在管理权和所有权分离中的实际状况。他们研究发现,股权分散的程度与公司规模呈显著正相关,也就是说,公司规模越大,股权越分散,而广大中小股东在实施公司决策时,往往因为其执行成本而选择放弃相应的权利,这就导致公司董事会人选往往由公司管理层决定。出于自利的动机,公司管理层在做出决定的时候可能会违背公司所有者的意愿而追求其他层面的目标。
现代金融学对公司治理的研究应该是开始于1976年詹森和麦克林发表的题为《企业理论:管理者行为、代理成本与所有权结构》的论文,在文中他们全面而系统地提出了现代企业的委托-代理理论。詹森和麦克林认为,现代企业是各种参与者一系列合同订立关系的连结,而公司治理的重点问题在于如何使管理者与股东所追求的目标一致。随后,法马和詹森进一步研究指出,降低代理成本是公司所有权与经营权分离问题下要解决代理问题的关键所在。施莱佛和维什尼则认为,保证公司的股东和债权人即公司资本供给者的最大利益才是公司治理的中心问题,而如何让公司资本供给者的投资能够获取最大利益则是公司治理的途径问题。在众多研究股权分散状态的理论中,1986年Jensen和Roll分别提出了自由现金流量假说和管理层自大假说,被认为是关于公司治理方面的经典代理理论。
总之,众多研究文献表明,在股权分散的情况下,公司股东和管理层之间的委托-代理问题是解决公司治理问题的关键所在,即要尽可能降低代理成本,从而最终实现股东利益最大化的目标。
二、大股东控制现象的产生
(一)股权集中的证据
有研究表明,公司治理方面的发展得益于股权结构的不断变化,而股权结构产生变化的新证据大多是来自于经济欠发达国家(如东亚国家)的公司。LLS(1999)对27个国家或地区的540家大公司进行研究并分析后得出结论:大部分国家的企业,包括一些大企业都不采用分散持股的方式,因为这些国家的企业尤其是大企业的股东主要是政府机构或一些大家族。而采用分散持股方式的企业主要是英美一些国家,这些国家相关法律比较成熟,在对投资者保护方面做得比较到位。2000年Claessens 等的一项研究表明,东南亚9个国家的2980家上市公司中,只有单一股东控股或控制公司管理的企业占到了67%左右。2002年英国学者Faccio 和Lang在对西欧13个国家的5232家上司公司进行研究时发现,分散持股的公司占总数的36.39%,而由家族大股东控制的公司占总数的44.29%。英国和爱尔兰的大多数公司都是分散持股,而欧洲大陆国家的公司则多数是由家族控制的。另外,2003年中国学者刘芍佳等在研究中国的一些企业尤其是部分上市公司时发现,个人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右,而这些公司中绝大多数都是由少数控制性股东控制,而政府或政府下属企业则控制了绝大部分上市公司。
(二)股权集中及大股东出现的主要原因
法与金融学派的学者指出,由于各个国家之间对于投资者的保护在法律层面具有差异性,所以不同国家之间在股权结构方面也存在着巨大的差异。LLSV(1998)考察49个国家相关法律法规和公司股权结构数据,研究发现股权集中度与投资者法律保护水平之间具有明显的负向关系。为了能够更好地显示不同法系与股权结构之间的关系,LLSV将所研究的国家进行了分类。研究发现,股权较为分散的国家大多采用的是普通法系的国家,究其原因是这些国家对于投资者的保护在法律层面是相对完善的。公司股权结构最为集中的国家大多采用的是法国法系的国家,这些国家在法律层面对投资者的保护还有一定的欠缺。公司股权结构介于集中和分散之间的国家大多采用的是斯堪德纳维亚法系和德国法系,这主要是因为这些国家的法律对投资者的保护在法律层面具有一定的作用,但还存在一定的欠缺。随之而来的问题就是法律保护较差的国家的公司在股权结构方面为什么会相对集中呢?研究指出,小股东的“搭便车”动机使监督管理层的角色由大股东承担,而为了有效地监督管理层,大股东或控制股东必须拥有足够数量的股权,以有效行使控制权,避免被管理层掠夺。这种情况在公司投资者缺乏法律保护的情况下更为突出。因此,公司大股东就会想尽办法将股权集中于自己手中。另外,从小股东和原股东的不同角度来看,也必然会导致公司最后逐渐走向股权集中化。从小股东角度来看,由于缺乏相应法律保护,小股东担心自己的投资不能获得预期回报,所以比较青睐公司的新股,因为新股价格比较低。但是,从原股东的角度来看,价格较低的新股的出售会严重损害原股东们的利益,这就导致很难实现外部融资的方式,进而使公司股权更加集中。    当然,除了法律因素以外,一些研究表明政治、文化和经济等因素与企业所有权集中有着千丝万缕的联系。2003年Morck等在研究日本公司时就发现,各种大股东都需要在政治上寻找合适的庇护,无论是财阀大股东还是企业集团大股东,这也是股权集中的一个重要原因。Aghion和Bolton (1992)研究发现,股权集中于控制股东在经济收益以外,还要考虑控制股东的精神收益。这些收益与企业所在国或当地文化等其他因素具有一定的关联性。
(三)大股东控制公司的方式
Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明,大股东控制公司的主要方式有三种:一是金字塔结构的方式,即控股股东通过直接或间接控制一家公司来控制上市公司的结构;二是交叉持股的方式,即上市公司也持有控股股东的一部分股份;三是由控股股东指派管理者控制公司,即在一些家族企业中,控股股东或其亲属直接出任公司的高级管理层。对西欧国家和东亚大陆国家的公司而言,将近67%的公司会采用控股股东直接指派亲属或其他管理者进入公司参与公司管理的方式来实现对公司的控制,金字塔结构的控制方式次之。东亚国家中采取金字塔结构来实现对公司控制的比较普遍,而西欧国家采取类似方式的则相对较少。不论哪一种控制方式都具有一定的隐蔽性。
三、大股东控制对公司治理的影响
(一)大股东控制的激励效应
当公司大多数的股份分散在众多股东手上时,这些中小股东由于“搭便车”的心理无法对对经理人实施有效监督,则监督本身就沦为一项“公共品”。一旦少数大股东掌握并且控制了公司的绝大多数股份,并且利用这些绝对优势的股份来控制“公共品”的成本时,管理层就会自然处于大股东的监督之下。考虑到所持有的大额股份,他们也有足够强的实力去严密监督管理者。监督的方式一般是采用投票或委托投票的方式,大股东利用自身优势迫使经理人改变管理方式。Shleifer和Vishny(1986)指出,公司由大股东控制不仅可以在一定程度上克服小股东“搭便车”的问题,而且有利于发起接管,从而更换管理者,即便利接管。1993年Hudda在研究中指出,一个好的大股东监督对于提升公司价值和增加企业的产出具有重要作用。但是,只有持股比例足够大且监督成本较小,并且大股东的股票交易受到限制时,有效的大股东监督才会出现。1997年Burkartetal的研究证明,大股东对管理者的直接评估能够影响其对公司的指令,甚至可以使一些较差的管理者离开自己的工作岗位。
(二)大股东控制的隧道效应
在股权集中情况下,若公司的高层管理者由控股股东指派,则控制性股东和管理层之间利益往往能够达成一致,因此可以将这二者看成一个利益整体。此时,公司治理的主要问题就变成控制性股东(内部人)与小股东(外部人)之间的利益冲突。这种利益冲突主要表现为大股东对小股东的利益侵害或对其他投资者、雇员的直接侵占,也就是控制权私人收益问题。控制权私人收益是企业控制人通过较为隐秘的方式,通过企业的某些正常经营管理行为来实现所独享的收益。1999年LISV 对27个发达国家上市公司的研究发现,这些公司的大股东普遍存在着转移公司资产的行为,而转移公司资产的主要方式就是通过交易。他们通过自己手中的股权对公司进行控制,进而通过对公司的控制权来获取个人收益。这些公司中大股东获取控制权私人收益的方式主要是收购、过高的管理层报酬、信用担保和转移定价、资产买卖、内部关联交易。公司大股东的这些交易行为具有非常强的隐蔽性,因为他们的交易过程主要是通过自我交易的方式进行,这种方式很难由第三方来证实,并且更难于获得相应证据。2000年Johnson等在研究中更是形象地把这种隐蔽性较强的侵占行为称为“隧道效应(Tunneling)”。
四、结语与展望
大股东的出现一方面弥补了股权分散下中小股东对管理层监督不利的弊端。另一方面大股东控制可能带来控制权私人收益问题与“隧道效应”。所以,在承认大股东对公司价值提升作用的同时,也要思考如何对大股东的利益侵占行为进行约束。有研究表明,同一公司中如果存在多个大股东,则这些大股东之间就会相互制约、相互监督,就会使得大股东很难获取私人收益。1987年Leech 在研究中证明了少数的大股东不足以控制经理,当形成联盟的成本小于控制公司、监督经理而带来的收益时,则可以形成联盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon(2000)证明了多个大股东的存在可以减少股东获取私的情况。Bloch和Hege(2001)证明了没有成为控制性股东的大股东将花费成本监督以减少控制性股东的私有收益。
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