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美国证券内幕交易经典案例评介 美国股市开盘时间

作者:股票知识库
来源:https://www.wcgjj.com
日期:2020-03-27 15:22
美国股市开盘时间

上传时间:2006-7-31 美国证券内幕交易经典案例评介 廖凡 中国社会科学院 副教授 浏览次数:5348 字体大小:大 中 小 美国内幕交易法律体系的基石是1934年《证券交易法》第10条b款及证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,以下简称SEC)据此制定的10b-5号规则(Rule 10b-5)。该规则规定,任何人在买卖证券时不得就任何与交易有关的重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息(misrepresentation or omission),或从事其它与交易有关的欺骗行为,否则即构成证券欺诈,将承担民事乃至刑事法律责任。内幕交易属于隐瞒重大信息。 要言之,构成美国证券法所禁止的内幕交易须具备四个要件:第一,持有不为公众所知悉的信息;第二,该信息具有重大性(materiality),即投资者合理的认为,该信息一旦公开将对证券市场价格产生重大影响;第三,利用该信息进行交易; [1] 第四,信息持有者/交易者事先负有披露义务。第四点是美国证券法的特色所在。 我国对内幕交易法律责任的确定以“持有”为标准。《中华人民共和国证券法》第183条规定,证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证券,或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的,需承担相应法律责任。 与此不同,美国不采用“持有”原则,而采用“义务”原则,即除非内幕信息持有者事先负有披露信息或不进行交易的义务,否则其交易不违反10b-5号规则,不在禁止之列。换言之,美国证券法并不绝对禁止内幕交易,只是禁止负有特定义务的人进行内幕交易(尽管义务主体的范围在不断扩大)。这是美国内幕交易法律制度的基本特征。 总的说来,负有此种义务而属于内幕交易法律制度管控范围的有四类人 1、公司内部人(corporate insider),包括公司董事、经理、高级管理人员和控股股东等。他们基于其职务/身份而对公司股东(即股票持有者)负有信托义务, [3][2]: 不得利用内幕信息买卖公司股票或向他人泄露该信息以牟利;如果想要进行买卖,那么他们必须事先向交易对方披露该信息,以便对方正确决定股票价格。 2、临时性内部人(temporary insider),包括证券承销商、经纪商、律师和会计师等。他们因为工作关系而得以合法的接触和获取公司内幕信息,并对公司股东负有信托义务,不得泄露该信息或将之用于个人交易。临时性内部人负有的义务和承担的责任与

公司内部人基本相同。 3、接受透露者(即tippee, 系与tipper即泄密者相对而言,以下简称受秘者),指的是因他人透露(tipping)而间接获得内幕信息的人。受秘者并不当然负有信托义务,也并不当然的被禁止从事交易,他们的义务和责任取决于泄密者的义务和行为。下面的案例对此将有详细的说明。 4、盗用信息者,指的是以不正当手段使用(misappropriate)内幕信息的人。盗用信息者承担法律责任同样需要以特定义务的存在为前提。 尽管成文法中的很多规定与内幕交易有关,但无论是《证券交易法》还是SEC的规则均未对直接“内幕交易”作明确界定,因此,对内幕交易的管制在很大程度上依赖于判例法的发展。下面我们将看到美国内幕交易法律制度发展过程中的四个经典案例,即Cady, Roberts & Co.案、Dirks诉SEC案、Chiarella诉美国案和美国诉O’Hagan案。其中Cady, Roberts& Co.是SEC依内部行政程序处理的案件,其余三个则均为联邦最高法院所审理。笔者将对每个案例作简要的评论,并介绍在该案例之后相应的立法发展。 Cady, Roberts & Co.案(1961年) Cady, Roberts & Co.是一家证券经纪商,因工作原因,从其客户Curtiss-Wright公司处获悉后者计划减少股票分红,遂于公司宣布这一消息之前出售了其持有的Curtiss-Wright股票,并进行了若干卖空交易 SEC认定Cady, Roberts & Co.的行为违反了10b-5号规则。SEC在所发表的意见中指出,尽管传统上认为董事、经理层和控股股东等公司内部人在证券交易中负有“披露或不交易”(disclose or abstain from trading)义务,但是负有这种义务的并不限于这几类人;符合下述两个条件的人均负有此义务:(1)因存在某种特殊关系而可以接触和获取公司信息,且该信息应仅用于工作目的而非任何私人用途;(2)明知交易对方不知晓这一信息而不予披露,造成交易的不公平。根据这一分析,Cady, Roberts & Co.毫无疑问违反了上述义务。 值得一提的是,Cady, Roberts & Co.作了一个很有意思的抗辩。它指出,出售和购买股票是有区别的:购买股票的对象本身已经是公司股东,内幕信息持有人(即买方)对其负有信托义务,因而有义务披露信息或不从事交易;相反,出售股票的对象在交易[4]。

进行时还不是公司股东,内幕信息持有人(即卖方)与之并无特殊关系,不负有信托义务,因此也就没有义务披露信息。应该说,这一抗辩在逻辑上是很有力量的。遗憾的是,SEC对此未作详细的反驳,只是简单的指出这种区分对购买股票的投资者有失公平,不予支持。因此,内部人无论利用公司内幕信息购买或出售该公司股票,均在禁止之列。 Cady, Roberts & Co.案是明确宣布内幕交易可能违反10b-5号规则,构成证券欺诈的开始,因此尽管其只是一个SEC行政程序案件,但意义不可忽视。此案的意义大致有以下三点: 1、扩大了“内部人”的范围。SEC虽未明确提出“临时性内部人”的概念,但其分析事实上包括了公司内部人和临时性内部人。 2、确认了上述规则不仅适用于当面交易,也适用于匿名交易,即内幕信息持有人的“披露或不交易”义务不以交易对方知悉其身份为前提。 3、明确指出对购买和出售股票同等对待。 Chiarella诉美国案 1975至1976年期间,Chiarella在纽约Pandick金融印刷公司担任排版工。在他所负责印刷的文件中,有5份公司收购投标声明(系收购公司委托印刷)。在他排版时,这些声明中收购公司和目标公司的名称均为空白或假名,真实名称之后才送到Pandick公司供最后印刷之用。但是,Chiarella从声明所包含的其它信息里推测出了这几家目标公司的名称。他于是购买了目标公司的股票,并在收购声明发布后立即卖出,获利3万美元。在购买股票时,Chiarella没有披露其所掌握的收购信息。SEC对此事进行了调查,并于1978年提起诉讼,指控Chiarella的交易行为违反了《证券交易法》第10条b款及SEC10b-5号规则。一审法院判决Chiarell败诉,第二巡回上诉法院维持了此判决。联邦最高法院经过复审,推翻了上述判决。 最高法院认为,尽管在证券交易中隐瞒重大信息可能引起10b-5号规则下的法律责任,但这种责任以披露义务的存在为前提;内幕信息持有人并不概括的对交易对方负有披露义务,披露义务来自于交易双方间业已存在的信任关系(relationship of trust and confidence)。这种信任关系可以是因为内幕信息持有人系公司内部人或对方的代理人,也可以是因为双方间之前已经有过交易,总之是足以使得交易对方对内幕信息持[5](1980年)

有人给予特殊的信任。没有这种信任关系,就没有披露义务。 在本案中,Chiarella既不是目标公司的内部人,也未从目标公司处获得任何内幕信息;而且,他所用于交易的信息只涉及收购公司的计划,并未涉及目标公司的经营情况。因此,他在买卖目标公司的股票时,同交易对方之间没有任何业已存在的特殊信任关系,从而没有义务披露信息。 法院虽未明确说明,但从其论述中可以看出,如果Chiarella买卖的不是目标公司,而是收购公司的股票,那么他很可能被认定违反10b-5号规则。因为他是Pandick公司的雇员,Pandick公司又系接受收购公司的委托,他通过工作关系获取了收购公司的内幕信息,从而对收购公司的股东间接的负有披露义务。 本案的意义在于明确阐述了“义务”原则,即持有内幕信息本身并不意味着持有人不能进行交易或者必须向交易对方披露该信息。只有当持有人因双方间业已存在的信任关系而负有披露义务时,披露才是必须的。 本案的结果无疑是SEC所不愿看到的,因为它大大限制了其对内幕交易的管制。4个月以后,SEC制定了14e-3号规则(Rule 14e-3),对要约收购中的内幕交易行为做出特别规定。根据这一规则,任何人只要持有有关要约收购的内幕信息,并且知道或应当知道此信息系源自收购方,那么无论其身份如何或以何种方式获得该信息,也无论其与收购方之间是否直接或间接的存在信任关系,均不得未经披露而利用该信息买卖目标公司的股票。14e-3号规则只适用于要约收购。 14e-3号规则对要约收购中的内幕交易采取近乎绝对禁止的态度。由于该规则下的责任不以存在信任关系/信托义务为前提,所以尽管适用范围有限,14e-3号规则仍与Chiarella案有所抵触。因此,这一规则的有效性一直处于不确定状态中,直至1997年才在美国诉O’Hagan一案中最终获得确认(以下有详细介绍)。 Dirks诉SEC案 Dirks是纽约一家证券经纪商的职员,Equity Funding of America (以下简称EFA)是一家经营人寿保险和共同基金的公司。1973年3月,Dirks从EFA一位前官员处获知,由于EFA在经营中存在大量虚报资产价值的欺诈行为。Dirks决定调查此事。他走访了EFA的一些管理人员和职员,其中一些人证实了这一信息。Dirks及其供职的经纪商均[6] (1983年)

未拥有或买卖过任何EFA股票,但在调查过程中他同很多客户和投资者公开讨论了所探听到的信息,这些人中有一部分随即出售了其所持有的EFA股票。 在Dirks进行调查和传播消息的两个星期里,EFA的股票从每股26美元下跌至15美元,纽约证券交易所决定暂停其股票交易。加利福尼亚保险管理机构随即对EFA的公司记录进行审查,发现了欺诈的证据。SEC对EFA提起了指控,EFA很快被接管。 SEC随后对Dirks在这件事中所起的作用进行了调查,并认定Dirks作为一个受秘者,事实上帮助上述投资者进行了内幕交易,并违反了10b-5号规则。SEC认为,当受秘者获得任何未经公开的重大信息,而他又知道或应该知道该信息系来源于公司内部人时,他就同该内部人一样负有“披露或不交易”义务,即在公开披露该信息前,不得从事交易,亦不得再私下传播该信息,帮助他人交易;无论受秘者出于何种动机或从事何种职业,均不影响此义务。鉴于Dirks在揭露EFA的欺诈过程中起了重大作用,SEC决定只对其进行申斥,不再追究其他责任。Dirks提起了诉讼。 联邦最高法院推翻了SEC的结论。法院认为,承担内幕交易法律责任须以“披露或不交易”义务的存在为前提;受秘者虽然握有内幕信息,但并不当然的负有此种义务,也并不当然的被禁止从事交易,他们的义务派生自并取决于泄密者即内部人(包括公司内部人和临时性内部人)的义务。只有当泄密者的透露行为违反其信托义务,并且受秘者知道或应当知道这一点时,受秘者才被禁止从事内幕交易。 法院指出,内部人所负有的信托义务要求他们不仅不得自己利用内幕信息交易,也不得为个人利益而将内幕信息透露给外部人。因此,只有当泄密者为个人利益而透露内幕信息时,才构成对其信托义务的违反。在这里,个人利益不限于金钱利益,也不限于现时的利益,例如下列情形:(1)透露行为可以带给泄密者名声上的利益(reputational benefits),能够在日后转化为金钱利益;(2)泄密者与受秘者之间存在密切的商业关系或私人关系,足以表明泄密者希望受秘者得到好处;(3)泄密者将内幕信息作为礼物赠送他人。这些都属于为个人利益而透露内幕信息。但在本案中,EFA前官员及现职员向Dirks告知有关EFA欺诈经营的内幕信息并非为了获得个人利益,而是出于揭露欺诈行为的目的,因而不违反其信托义务;既然如此,作为受秘者的Dirks自然也无须承担“披露或不交易”义务。 法院并指出,受秘者在知悉内幕信息后,可能会继续向他人传播,由此形成所谓的二级受秘者(second-tier tippee)、三级受秘者 (third-tier tippee)等。对于这些

次级受秘者,只有当他们知道或者应当知道该内部信息系源自内部人,且该内部人的透露行为违反了其信托义务时,才被禁止从事内幕交易。 本案的意义在于确立了透露情形下泄密者和受秘者的义务与责任。简言之,只有当内部人为个人利益而透露内幕信息时,才承担法律责任;只有当内部人为个人利益透露内幕信息,而受秘者对此知道或应当知道时,受秘者才负有“披露或不交易”义务。 次年,俄克拉荷马州援引本案判决了SEC诉Switzer案。这是一个很有意思的案例。Switzer是俄克拉荷马大学橄榄球队的教练,某一天前去观看有他儿子参加的俄克拉荷马大学田径运动会。在躺在露天看台座椅上享受日光浴时,他无意中听见他的一个熟人Platt(Platt是Texas International Company的董事会主席和首席执行官,同时是Phoenix Resources Company的董事)在前排同妻子谈论TIC和Phoenix 的并购计划。在此过程中Platt夫妇没有意识到Switzer在他们身后。Switzer随后和他的朋友一起买进并卖出了大量Phoenix股票,获利颇丰。俄克拉荷马州联邦地区法院认为,Switzer系偷听到Platt的谈话,Platt并非为了个人利益而向其透露内幕信息,根据Dirks案,Switzer的交易行为不违反10b-5号规则。 值得一提的,SEC于2000年8月采纳了FD号规章(Regulation FD),该规章虽非直接针对内幕交易,但在一定程度上对Dirks案所确立的原则有所影响。 FD号规章适用于根据1934年《证券交易法》进行登记的上市公司,主要针对上市公司“选择性披露”信息的作法(selective disclosure)。所谓“选择性披露”,是指上市公司在向公众披露重大的非公开信息之前,先有选择的向特定群体进行披露,如证券经纪商、投资顾问、投资公司等。这种行为本身并不必然违反10b-5号规则,因为10b-5号规则只是要求在买卖证券时(对于上市公司而言,也就是发行证券时)必须向公众披露相关重大信息,并不要求在任何时候都要公开披露任何重大信息;换言之,在很多情况下,是否披露信息及对谁披露,公司有权自由选择。事实上,在此之前“选择性披露”是上市公司的习惯作法,因为它同普遍披露一样能够实现信息的有效传播,但大大降低了成本;同时,某些专业性很强的信息可能不适于直接向公众公开,因此上市公司先向投资顾问等专业人士进行披露。一般来说,上市公司是通过其管理人员或其他职员披露信息的。根据Dirks案,只有当上述人员为个人利益而透露信息时才属违法,其代表公司进行披露不在禁止之列。 FD号规章结束了上市公司“选择性披露”的特权。规章采纳了“同等披露”的原

则,即除规章明确列举的例外情形以外,一旦上市公司向证券经纪商、投资顾问、投资公司或特定股东有意披露 [7]任何重大信息,其必须同时向公众公开该信息;若公司职员向上述人员无意披露了任何重大信息,则公司必须在其后一段合理时间内(一般不超过48小时)向公众公开该信息。否则,SEC有权对该公司提起民事、行政乃至刑事诉讼 ;必要时,SEC还可以起诉负有直接责任的公司有关人员。需要指出的是, 对FD号规章的违反本身并不意味着同时违反了10b-5号规则,但如果公司职员其为个人利益而进行披露,则须承担10b-5号规则下的责任。 FD规章只适用于上市公司,不适用于其他公司,也不适用于接受“选择性披露”的个人或机构。同时,为避免过分加重上市公司的负担,SEC明确规定FD号规章只适用于由SEC提起的执法诉讼(enforcement action),不适用于私人诉讼(private action),亦即投资者不能以违反FD规章为由起诉上市公司。 美国诉O’Hagan案 O’Hagan是明尼苏达州Dorsey&Whitney律师事务所的合伙人。1988年7月,伦敦Grand Met公司委托Dorsey&Whitney担任其本地法律顾问,参与该公司针对当地Pillsbury公司普通股的要约收购计划。Grand Met和Dorsey&Whitney均对收购计划采取了保密措施。O’Hagan 本人未参与这项工作。1988年9月,Dorsey&Whitney辞去委托。10月4日,Grand Met公布了收购要约。 1988年8、9月间,O’Hagan先后购买了5000股Pillsbury普通股股票和2500个股票购买期权,并于Grand Met公布消息后全部售出,获利430多万美元。SEC对此进行了调查,并对O’Hagan提起了诉讼。SEC的主要指控有两点:第一,O’Hagan将内幕信息用于个人交易,违反了其对作为信息来源的律师事务所和客户负有的信托义务,构成10b-5号规则所禁止的欺诈行为;第二,由于本案系要约收购,O’Hagan同时也违反了14e-3号规则。一审法院认定指控成立,并判处O’Hagan 41个月监禁。第八巡回上诉法院完全推翻了一审判决,认为:第一,10b-5号规则下的责任须以违反对交易对方的信托义务、对其构成欺诈为前提,不能建立在对信息来源的欺诈基础之上;第二,14e-3号规则不要求事先存在任何信托义务的这部分规定已超越SEC规则制定权限,不具法律效力。联邦最高法院经过复审,推翻了上诉法院的结论,维持了一审判决。 对于14e-3号规则的效力问题,最高法院未作详细论述,仅简单的指出,考虑到该规则所针对事项的特殊性和适用的有限性,该规则并未超越SEC权限,因而是有效的。[9][8](1997年)

法院重点讨论了第一个问题,即违反对信息来源所负有的信托义务能否成为承担内幕交易法律责任的基础,并做出了肯定的回答。 SEC在这个问题上所主张的正是所谓的“盗用理论”(“misappropriation theory”)。这一理论最早见于Burgur大法官在1980年Chiarella诉美国一案中的反对意见(Burgur认为Chiarella的行为违反了10b-5号规则)。多年以后,最高法院在本案中承认了这一理论,并做了详细的阐述。 法院指出,与传统理论强调内幕信息持有人与交易对方间的信任关系不同,盗用理论强调信息持有人同信息来源间的信任关系。10b-5号规则禁止与证券交易有关的欺诈行为,而盗用内幕信息既属欺诈行为,又与证券交易有关。首先,盗用者基于与信息来源间的信任关系而获得内幕信息,对后者负有信托义务,应保守秘密或仅用于后者指定或同意的用途;其擅自将该信息用于个人交易,违背了这一义务,构成对信息来源的欺诈。其次,虽然这种欺诈行为并非针对交易对方,但却与交易有关(in connection with),因为该行为是交易的前提条件;换言之,虽然欺诈是针对信息来源,但其损害性后果却体现在交易对方身上。因此,盗用内幕信息进行交易同样违反10b-5号规则。根据这一理论,无论本案是否涉及要约收购,O’Hagan毫无疑问均应承担法律责任。 由于盗用理论的核心是交易者对信息来源所负的信托义务,所以如果交易者事先告知信息来源他打算利用此内幕信息进行交易并获得同意,那么就不存在欺诈,也不违反10b-5号规则,即使他未向交易对方披露。需要注意的是,如果交易者负有信托义务的信息来源不只一个(如本案中的律师事务所及其客户),交易者必须对他们都予以告知,否则仍构成盗用。 值得一提的是,即使是依据盗用理论,承担内幕交易法律责任同样需以信任关系/信托义务为前提,只不过体现为交易者对信息来源的信托义务而已。举一个极端的例子,某小偷盗窃了A公司首席执行官的公文包,从中获悉A公司与B公司即将合并,并通过买进卖出B公司的股票大量获利;由于小偷与A公司或首席执行官之间事先不存在任何信托义务,所以他的行为不构成证券欺诈,也不承担10b-5号规则下的责任,尽管他显然会因盗窃而被追究其他法律责任(当然,如果公文包中碰巧是一份关于要约收购的文件,那么很不幸,这位小偷将被追究证券欺诈法律责任,因为14e-3号规则不要求他负有任何信托义务)。 那么,在哪些情况下可以认定内幕信息持有者与信息来源之间存在盗用理论所要求

的信任关系/信托义务呢?SEC2000年8月采纳的10b-5-2号规则非穷尽式的列举了以下三种情形: 1、 接受信息者明确同意保守机密; 2、 根据接受信息者与信息来源间的交往历史或现有的习惯做法,接受信息者知道或应当知道信息来源期待其保守机密; 3、 接受信息者与信息来源间存在密切的家庭关系,即接受信息者系信息来源的配偶、父母、子女或同胞兄弟姐妹。 本案的主要意义在于确认了盗用理论,扩大了被禁止的内幕交易的范围。 注释: [1] 理论上,交易者持有内幕信息(in possession of)并不等同于利用内幕信息进行交易(on the basis of),因为他可能是基于与该信息无关的其他原因而交易;但在实践中,作此区分极为困难。因此,SEC于2000年8月采纳的10b-5-1号规则规定,只要交易者在买卖证券时知道自己持有未经公开的重大信息,就推定其系利用该信息进行买卖,除非他能够证明此项交易是根据事先统一制定的计划进行,并且该计划的制定或修改未受此内幕信息的影响。 [2] 这一分类只是为了方便理解和掌握所作,它们之间并非泾渭分明,其范围可能有所交叉。 [3]Fiduciary duty是普通法里极为常用的一个概念,其含义非常广泛;诸如代理人对被代理人,董事/经理对股东,受托人(trustee)对受益人(beneficiary),均负有此种义务。此处虽然翻译为“信托义务”,但其所指不限于基于信托财产所产生的义务。在内幕交易语境中,信托义务主要是指因为某种事先存在的信任关系而负有的披露信息或不得从事交易的义务。 [4] 即short sale,指卖方在并不实际持有股票的情况下,从他人处借取股票出售,日后再归还同等数量的股票。这是一种投机交易,通常是因为卖方预测到股票价格将要下跌,通过这种安排来赚取差价。 [5] 445 U.S. 222 [6] 463 U.S.646 [7] 规章规定,所谓“有意”,是指知道或应当知道所披露的信息为重大且未公开的信息;而所谓“无意”,则是指不知道该信息为重大信息,或者不知道其尚未公开。 [8] 此处的“行政诉讼”(administrative action)是SEC执法诉讼(enforcement action)的一种,主要是指SEC请求法院发出停业禁令(injunctive order),暂停被起诉公司的经营活动,不同于我国行政法上的“行政诉讼”概念。

[9] 521 U.S. 642 转载自北大法律信息网

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